解读五粮液业绩下滑千亿市值是否仍可预期鸡冠花

解读五粮液业绩下滑：千亿市值是否仍可预期？

五粮液于10月29日公布2014年三季报。公司今年前三季度实现营收151亿，同比降21.4%，归属母公司股东净利47亿元，同比降33.7%，每股收益1.24元。第三季度单季度营收、净利分别为34亿元、7亿元，营收、净利分别降6.6%、46.3%。可以说，这样的数据整体低于业界预期。

五粮液目前市值在660亿元，而贵州茅台市值则接近1800亿元，有人说五粮液在“裸泳”，目前价格下投资者看多和看空者皆众。我们邀请了一些长期关注五粮液和对白酒行业有独到理解的投资人解读五粮液三季报。

主持人：五粮液三季报欠佳，应如何理解其业绩下滑？

青城：2012年国庆前后，如果有谁说两年后五粮液的3季报净利润将下降到7个亿，他一定会被五粉骂的狗血喷头。2012年3季度，五粮液单季净利润27.5个亿，而两年后的今天，这个数字猛地跌落到6.99亿元，不到当年的三分之一。

当白酒虚假繁荣消退以后，大家才猛然发现五粮液在裸游，准确地说是五粉发现自个儿在裸游。五粮液公司这次输得太惨，不但一哥的位置不保，老二恐怕也会被夺去。洋河是不是在觊觎五粮液的老二地位？

当然，比五粮液还惨的当然是它家的投资者，就像我这样的人。作为资深白酒投资者，我其实也算得上半个行业专家。有个段子这样说：当你买了只不断上涨的股票，你会赚钱；当你买到的是只不断下跌的股票，你会成为行业专家。我就是这样被迫修炼为白酒行业专家的。

我当然很早就预见到白酒行业寒冬来临，我这个白酒专家也不是浪得虚名的。我之所以没抛掉白酒股，是觉得五粮液“棉衣”厚，足以穿越寒冬季节。事实证明我确实乐观了，不！是五粮液不够争气啊，瞧瞧茅台、瞧瞧洋河，人家可没这么差劲的。

胡义：对于五粮液的三季报，我倒没有青城那么“悲愤”。其实白酒具有不同于其他商品的一个重要的特点。它不同于牛奶和钢铁企业，它产品的保质期极长。它不同于手机和服装行业，它放几年都不会过时成为废品。

由于它的这个特点，就决定了白酒从出厂，到最终被喝掉的过程很长。前几年因为五粮液不断涨价，银基囤了十几亿的五粮液。这十几亿的酒已经在当时被计入五粮液的销售收入。现在白酒进入降价阶段，没人愿意囤货，以往类似银基囤货的经销商，就要先把原来的库存销售出去再进货。这时，反映五粮液业绩的厂家出货量就大减。但实际市场销售的减少并没有那么大。

由于白酒从厂家出货到最终被消费的中间有经销商的“囤货”与“清货”动作，有点类似杠杆，它可以放大市场的实际情况。如果直观的看报表的业绩，2013年3季度比2012年下季度下跌了52%，今年又比2013年同期下跌近50%。那么，是不是五粮液在2012年的终端市场销售了10瓶，去年就只销售了5瓶，而今年就仅仅剩下2.5瓶呢？

显然不是。种种迹象表明，今年五粮液的市场真实销售量甚至是大于2012年的。而一旦历史库存消化完毕，白酒，尤其是有实力的名优酒企的弹性是非常大的。

主持人：具体到三季报中的其它数据，比如销售费用大增，以及销售收到的现金等数据，各位如何评价？

青城：其实我也并不是“悲愤”，在这里我可以重复一下我买五粮液的理由，买它不是因为它傲然挺立、卓尔不凡，而是因为它估值便宜，这个理由现在依然成立。说到这里，我心也释然了，我对五粮液的信心来源于两个方面：

首先从三季报看，销售形式似乎已经触底。季报上找不出足够的数据来支撑五粮液实际销售情况比报表要好。但从本期收到销售商品的现金判断，本期实际情况要好于去年同期。

另外，费用调整后的净利润好于去年同期。五粮液本期净利润同比下滑的主要原因是销售费用大幅度激增，三季度一个季度增加11亿，这笔销售费用开支公司季报的解释是“加大市场支持力度”。费用调整后，如果按前几年的平均费用率计算，五粮液本期的净利润不低于15个亿。

当然了，相比151亿销售收入，销售费用28.9亿元那是高得离谱！五粮液销售费用的大幅度增加，是基于它的渠道战略重构之需要，似乎是想用现金去“收买 收编”二三线酒企的经销商？五粮液手握200余亿的现金，这可不是闹着玩的，公司在下一盘很大很大的棋。

胡义：上一轮白酒从800万吨调整到300万吨，死了无数的白酒企业，但茅台五粮液基本只是在最初略有波动，但并未受整体调整的影响，产量和业绩是一路向上的。

这很符合市场调整的逻辑：市场好，阿猫阿狗都赚钱，市场不好，对不起，阿猫阿狗就要先死。难道这一轮白酒的调整是名优酒厂先死？阿猫阿狗最终做大做强？

目前市场的逻辑是这样的：白酒的调整才刚开始，老窖和五粮液的报表就显示走向死亡的节奏，那么白酒万一调整个十年八年，后果不堪设想呀！请大家用第二层思维再想想，是这样吗？

主持人：这一轮调整，五粮液的股价下行幅度比茅台要大的多，应该如何去理解？另外，与其它品牌的竞争情况如何？

胡义：这个我先来说说，茅台为什么这一轮影响较小。因为茅台一直是紧俏商品，据说以往买点茅台要省长批条。因此，所谓的经销商囤货，也仅仅是对计划内外的那点货的“惜售”而已，并不是真正意义的渠道库存。所以才有出厂价819，而零售价2000的情况。

因此，茅台的所谓库存其实是很少的，倒是有权有势的人家里存货远远多于经销商的库存。因此，茅台的去库存是最快的，仅仅在去年用了一个季度就完成。

至于洋河的蓝色经典是从洋河上市后才真正开始发力布局的，大部分经销商都是新的，也就没有什么历史库存。再过几年，当洋河在渠道铺了足够的货，它的经销商也都变成老经销商，他们也压了足够的货的时候，它的表现不会比五粮液和老窖好。

青城：现在泸州老窖的1573挺价、五粮液降价，两者价格接近，也有人怀疑1573动销会不会受到影响？

我自己的看法是，本身1573和五粮液销量就不是一个级别的，五粮液降价是释放自己的势能，不会抢1573的份额。同时，五粮液价格低抢的是原本喝不到五粮液的那部分消费份额，1573本身份额就很小，不到五粮液十分之一，高峰也就五分之一，所以五粮液不会抢太多份额。

据我自己的渠道了解的数据，去年1573的任务3000吨（开票的货），有一半差不多在库存，最终任务没完成，只达到约27个亿，2012年最高峰卖了80多个亿，将近5000吨，但后来1573的库存80%在经销商那里。

五粮液1-9月实现净利润47亿元，估计全年60亿的净利润还是很可能的，对应16倍估值，重回1000亿的市值我觉得是完全可以预期的。（来源：证券之星）

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